- Joacim Petersson
Eurodollar och Bitcoin
Eurodollar-systemet är vårt ekonomiska och finansiella system som lever i skuggorna och är riktigt svårt att förstå, betydligt svårare än Bitcoin.
En av svårigheterna är att kunskapen om Eurodollar-systemet vänder upp och ner på allt man lärt sig och läser om t.ex. centralbanker, likviditet och vad som driver räntor och valutor samtidigt som svaret på många konstigheter blir tydligt med det enkla standardsvaret: det är bankernas riskvilja som går upp och ner.
Innehåll i inlägget
Grunderna
Bankernas roll
Centralbankernas roll
Sammanfattning & Status
Eurodollar och Bitcoin
Referenser
Och så den vanliga disclaimern: ”Don’t trust, verify”.
Grunderna
Grunderna i Eurodollar-systemet är:
Ett globalt nätverk med alla banker i hela världen i centrum tillsammans med alla tänkbara aktörer som hanterar stora belopp av pengar: fonder (pension-, stats-, spar-), försäkringsbolag, företag, offentlig verksamhet och investerare
Eurodollar-systemet ökar avkastningen på kapitalet för de som deltar samtidigt som det skapar likviditet, dels för finansiella investering, dels för ”riktiga” investeringar då Eurodollarna letar sig ut i verkliga världen
Valutan i systemet är ”dollar” men enbart i form av balansposter där den enas tillgång alltid är någon annans skuld varje kväll
”Dollar” är den gemensamma nämnaren när IKEA gör affärer i Japan men ingen part vill använda eller äga den andres valuta, för att minska risken och spara kostnader
Har inget med valutan euro att göra utan blev namnet då systemet troligtvis uppstod i Europa på 50-talet
Andra benämningar på Eurodollar är skuggbanker, ”offshore dollar markets”, ”interbank money” eller ”whole sale money” (grossisthandel). Skuggbanker är ett bra begrepp men det som sker är (i stort sett) alltid inom lagens råmärken
När man pratar om Eurodollar handlar det oftast om marknaderna utanför USA samtidigt som USA i allra högsta grad är en central deltagare
Bankernas balansräkningar står i fokus där bedömd risk är nyckelpunkten och bestämmer storleken på Eurodollar-systemet som pulserar fram
Balansposterna byter ”ägare” ofta, många varje dag, för att optimera risk och avkastning och hitta fram till där likviditeten behövs
Alla Eurodollar är uppbackade med säkerheter som obligationer, guld, lånelöften etc. från de som lånar Eurodollar
Äger du inte någon bra säkerhet så kan du alltid låna en från någon bank eller försäkringsbolag eller transformera din argentinska obligation till en amerikansk
Lånen sker ofta i form av repor, re-purchasing agreements: jag säljer min säkerhet samtidigt som jag lovar att köpa tillbaka den imorgon till ett lite högre pris. Sedan gör vi om samma affär imorgon
Som komplement till balansposterna och säkerheterna används derivat som valuta- och ränte-swapar i stället för att köpa och sälja valutor, för att sänka kostnaderna. Med swappar kan man byta rörlig till fast ränta eller för att transformera längden på obligationerna. I en swap så byter du bara skillnaden i t.ex. växelkursen USD-SEK med överenskommen startpunkt som dagens 10,54 kr per USD
Annan finansiell ingenjörskonst i Eurodollar-systemet: SPV (special purpose vehicles), ABS (asset backed securities), CP (commercial papers), bankgarantier, lånelöften, CDS (credit default swaps), CDO (collaterized debt obligations), MBS (mortage backed securities). Vill du få en lite inblick i detta så rekommenderar jag du lägger 1 minut på att bläddra igenom Putnam Investments och Handelsbankens årsredovisning
Del av de ca 70 sidorna med olika obligationer och lån som Putnam investerat i, ovan REMICs, Real estate mortgage investment conduit, det vill säga SPVer, företag som enbart äger bostadslån.
Mycket av den finansiella ingenjörskonsten går ut på att göra illikvida tillgångar likvida genom att samla ihop och paketera dem för att sedan sälja andelar med olika avkastning och riskprofiler som bostadslån, billån och kreditkortsskulder. Andelarna av skulderna handlas mellan olika investerare till ett marknadspris och används som säkerheter i Eurodollar-systemet
Det andra syftet med SPV, MBS, CDO, ABS osv är att flytta ut tillgångarna och skulderna från bankernas balansräkningar samtidigt som de får del av intäkterna (banker ”säljer” ett billån till en privatperson, lägger det i en SPV och får sedan en liten del av de löpande räntebetalningarna)
Det finns inga uppföljningar kring Eurodollar-systemet eller enhetliga lagar och regler då allt sker i skuggorna som avtal mellan två eller flera kommersiella parter, ofta över landsgränser långt ifrån Riksbankens, Finansinspektionens eller SCBs uppdrag. Status på systemet får man genom att lägga ett pussel med bland annat växelkurser och räntor. Utöver det så kan man hitta något lite information i fotnoterna i bankernas årsredovisningar om affären som finns över kvartalssluten och inte nettas ut av en annan position med motsatt tecken.
Från Handelsbankens årsredovisning, not K21 sida 171. Summa derivat med nominellt belopp på 4.500 miljarder kronor men nästan helt osynliga i balansräkningen som har en balansomslutning på 3.350 miljarder kronor.
Storleken på Eurodollar-system är okänt men är med säkerhet mer än $100 ”trillions”, 100 miljoner miljoner eller $100 biljoner på svenska. $100 biljoner är lika med världen totala BNP och ”pengarna” finns inte med i officiell statistik kring penningmängd och skulder. Exempel: SCB samlar in hur många kronor som bankerna har på konton till privatpersoner, företag m.fl. (”M1”), inte om Swedbank har sålt sina billån till ett bolag i London i USD.
Eurodollar är en komplicerad värld som lever sitt eget liv samtidigt som det finns ”överallt” och påverkar vår ”vanliga” ekonomi väldigt mycket. När man väl inser omfattningen av Eurodollar-systemet så förändras ens bild över hur den ekonomiska världen fungerar, hur viktig dollarn är och vilka risker som finns. Och ännu en gång så förvånas jag om hur väldigt lite det diskuteras och skrivs om det.
Bankernas roll
Bankernas risksystem sätter gränserna för hur aktiva de kan vara i Eurodollar-systemet och termen ”Value at risk”, VaR är centralt. På svenska används ordet riskvikter i bankvärlden vilket i princip är samma begrepp. Banken gör en ”riskbudget” och varje affär riskbedöms samt att bankerna dagligen summerar upp alla risker. Det är ”riskbudgeten” som sätter gränsen för vilka affärer de vill delta i.
För varje affär beräknas VaR utifrån
likviditeten i marknaden för säkerheten dvs risken att inte kunna sälja omedelbart
historisk prisvolatilitet på säkerheten
motpartens kreditvärdighet
och säkert en hel del annan information som vägs mot intäkten.
En av VaR-tabellerna i Handelsbankens årsredovisning, sida 126
VaR-modellerna utvecklades mycket under 1990- & 2000-talen men efter finanskrisen 2007 så tillkom dessutom sunt förnuft i form av subjektiva riskbedömningar vilket ytterligare minskat bankernas deltagande, mer om det längre fram. Återigen fungerar filmen Margin Call som utmärkt utbildning, den handlar om just detta, deras VaR-modell gav fel risk när verklig volatilitet var högre än historisk vilket fick effekten att de tog för mycket risk.
Som jag nämnde ovan så är ett sätt att minska bankens VaR att flytta risken utanför den egna balansräkningen, t.ex. genom exemplet ovan med billånen eller att ”investera” i en ”money market fund”, ett externt bolag som med låg risk förvaltar ”kontanter” och deltar i Eurodollar-systemet, typ Putnam.
De stora bankerna är internationella och respektive dotterbolag lever under det lands lagar där dotterbolaget är verksamt samtidigt som det är en bagatell för dem att flytta $100 miljoner från huvudkontoret i New York till dotterbolaget i London.
Banklagarna i länderna runt om i världen varierar, från strikta och detaljerade som i Sverige till ett minimum av gemensamma globala bankregler i det som kallas ”offshore banking”.
London City är ett exempel på ett offshore banking-område då det har banklagar som avviker från Storbritanniens och där nästan allt är OK att göra så länge som inte kunder från Storbritannien deltar. Listan över offshore-länder är lång, drygt 50 som Luxembourg, Malta, Bahamas, Panama osv.
Mycket av de centrala delarna av Eurodollar-systemet sker i offshore-länderna, t.ex. bankernas förvaring av kundernas säkerheter.
I stället för att ”äga” så erbjuder banken förmånligare villkor om man accepterar ”ha tillgång till” vilket möjliggör för bankerna att använda samma säkerhet i många affärer. Fenomenet kallas ”rehypothecation” och fungerar som en multiplikator för mängden Eurodollar där betrodda deltagare i systemet, nästan alltid banker, skapar en ny balanspost med Eurodollar mot säkerheter som används av många. En av anledningarna till att vi ofta ser stora rörelser på finansmarknaderna kring kvartalssluten är att bankerna minskar sin ”rehypothecation” för att göra ”window dressing” av sin balansräkning inför kvartalsboksluten.
”Rehypothecation” är såklart en stor risk i systemet när det börjar uppstå risk off och den verkliga ägaren vill ha tillbaka sina säkerheter. Rapporter från bland annat IMF och BIS visar på att samma säkerhet ofta används i 30-40 olika affärer.
Alla räntor i Eurodollar-systemet utgår från Libor, London Interbank Offered Rate. Räntan är ett medelvärde på räntan som ett antal banker i London City uppger att de tror att du skulle kunna låna till från de andra bankerna för ett osäkrat lån, alltså inte något aktuell marknadsränta.
Libor + x% blir sedan det villkoret för en typisk affär, se nedan från Putnam
Från s44 i Putnams årsredovisning
Kring Libor så har världens största finansprodukt utvecklats: Eurodollar-terminen. Terminen är central i alla deltagares portföljer, t.ex. för att minska risken genom att låsa räntan för framtida utlåning/lån, hedga eller spekulera i ränteförändringar. Utöver terminen så finns såklart även optioner på terminen.
Handeln sker på CME (Chicago) som skapade terminen i början av 80-talet men finns på många andra handelsplatser som t.ex. ICE (London) som idag är ansvarig för den dagliga redovisningen av Libor. Det är relativt enkelt även som privatperson att få tillgång till Eurodollarn-terminer och optioner, det är bara att sätta upp ett konto på InterActiveBrokers eller Schwab.
Standardkontrakten är räntan på ett tre månaders $1 miljoners lån, idag 4,92% för perioden jan-mars 2023. Mängden olika kontrakt är överväldigande, dels 3mUSD som finns för kvartalsvis leverans fram till och med september 2032 men även många andra löptider och valutor.
Tanken är att Libor ska ersättas av SOFR i juni 2023. Grunden är flera skandaler i det dagliga sättandet av Libor där bankerna såklart inte kunde låta blir att tradea kring räntan. SOFR bygger på rapporterade affärer i stället för räntan på ett teoretiskt lån men jag upplever att mycket är oklart kring övergången, t.ex. så är marknaden inte alls lika omfattande som för Eurodollar-terminerna.
Centralbankernas roll
Centralbankerna har flera verktyg att sin verktygslåda men de två viktigaste är:
”Centralbankspengar” som används i alla affärer mellan centralbanken och bankerna men även mellan banker. I Sverige har de inget namn, Riksbanken själva skriver ”Riksbankspengar”, i USA kallas de bara ”reserves”
Räntan på centralbankspengarna, i Sverige Styrräntan och i USA Feds funds rate
Jag skrev om detta 2020 i mitt lååånga inlägg ”Vanliga pengar – svårare att förstå än Bitcoin” men här kommer en TL:DR:
Betalningar mellan banker (clearing) görs via konton hos Riksbanken med Riksbankspengar
Har banken ett överskott på kontot hos Riksbanken så får de Styrräntan -0 ,1% i ränta, behöver de låna så får de betala Styrräntan + 0,1%
Bankerna kan köpa & sälja Riksbankspengar mellan varandra
När Riksbanken köper obligationer från marknaden (”QE”) så sker alla köp via en bank och betalas med Riksbankspengar
För en bank så är Riksbankspengar en tillgång eller skuld vilken som helst och ska optimeras i balansräkningen. Alternativet att köpa 2-årig statsobligation med 2,37% ränta som kan användas i Eurodollar-marknaden ställs mot riskfria Styrräntan 2,5%-0,1% hos Riksbanken.
Besluten för banken att skapa ett nytt lån och därmed skapa nya pengar sker på affärsmässiga grunder där risk ställs mot intäkter så kopplingen mellan centralbankernas köp av obligationer och ökningen av penningmängden är riktigt grumlig och bygger på att händelser i flera steg ska ske.
Vid bankkriserna 1994 och 2007 och nu senast under våren 2022 med stödet till elhandelsmarknaden så finns det tydliga tecken på att Riksbankspengar inte är vanliga pengar. Så fort det blir kris i ekonomin så är det staten som går in med pengar, inte Riksbanken för det hjälper inte med Riksbankspengar.
Centralbankernas påverkan på de korta räntorna kan upplevas som tydlig, 1-månadersräntan är i stort sett alltid samma som Styrräntan medan 2-års befinner sig i gränslandet. Men på frågan om marknaden leder centralbankerna eller tvärt om så är nog svaret att de lever i symbios, Riksbanken tittar på marknadsräntorna och vice versa.
Påverkan på de långa räntorna är enligt studier i USA och Japan nästan helt obefintlig. Vill eller behöver en bank, försäkringsbolag osv ha en obligation så skaffar de sig en.
Centralbankernas inflytande på Eurodollar-systemet är litet då centralbankerna verkar i ett land styrda av sina ekonomiska modeller och mandat medan Eurodollar-systemet är globalt, många gånger större, snabbare, mer flexibelt och är ”marknaden”.
Bilden ovan visar balansomslutningen hos de fyra största av totalt 127 banker i Sverige jämfört med Riksbankens balansomslutning. Nu är ju en del av bankerna ovans verksamhet utanför Sverige men samtidigt så saknas ju 123 banker så bilden ger ju ändå ett visst perspektiv. Den röda delen är obligationer som Riksbanken köpt av bankerna så motsvarande mängd ”Riksbankspengar” finns hos bankerna vilket motsvarar några procent av tillgångarna.
Centralbankerna vill framstå som det är de som bestämmer genom att myndigt prata om ”styrräntan” och ökad likviditet och många spelar med dem: journalister för att de inte förstår bättre, bankerna för det gör deras liv enklare när alla tror att det är Riksbankens fel att boräntorna går upp och investerare i vissa fall av okunskap och andra för att det gör deras liv enklare. Och när tillräckligt många lyssnar på centralbankerna så uppstår en placeboeffekt oavsett deras praktiska påverkan. Tills en dag då det inte gör det.
Sammanfattning och status
Villkoren för deltagarna Eurodollar-systemet varierar såklart mycket, som en matris med de största globala bankerna i toppen som JP Morgan, Mitsubishi och världens största bank Industrial and Commercial Bank of China som alltid kan göra de affärerna de vill. Längst ner finns den lokala banken på Sri Lanka som såklart ingen vill göra affärer med oavsett räntenivån eller säkerheten de erbjuder.
Världens 10 största banker, SEB på plats 86, Swedbank 97.a
Om bankernas riskvilja av olika anledningar ändras så får det stora konsekvenser. Fram till och med 2007 så växte bankernas balansräkningar snabbt vilket hade en positiv påverkan på världen då tillgången på kapital var stor samtidigt som riskerna blev för stora. Efter 2007 så har bankerna blivit betydligt försiktigare, nedan Handelsbanken som växt med mycket måttliga 3,5% per år senaste 10 åren.
När man sedan dessutom lägger till förändringen att balansräkningarna idag bara innehåller tillgångar (=lån) med låg risk som bostadslån, som i Handelsbankens, lån till storbolag eller statsobligationer så förstår man varför BNP runt om i världen inte har växt som tidigare, det finns helt enkelt för lite pengar.
Utöver att detta syns i BNP så ser vi samma sak i de långa räntorna som är summan av framtida förväntad tillväxt + inflation + riskpremie.
Amerikans 10-årig ränta från 1960, i en 45-årig nedåtgående trend men samtidigt i en ständig förändring i förväntad tillväxt och inflation
Just nu händer mycket i Eurodollar-systemet, nedan ett par punkter:
Japan importer hela sin oljekonsumtion och när oljepriset börjar gå upp ökar behovet av dollar vilket startade uppgången i JPY/USD. För att lösa en del av detta så säljer de amerikanska statsobligationer
Saudi Arabien m.fl. ökar sina intäkter och köper amerikanska statsobligationer
De japanska bankerna som förser Kina med Eurodollar minskar sina risker eftersom de påverkas av den kraftiga försvagningen av yenen mot dollarn samt att de har minskad inhemsk tillgång till amerikanska statsobligationer som de använder i sin finansiering av Eurodollar. Samtidigt så ser de stora risker i den kinesiska ekonomin = risk off
Regionala banker i Kina saknar dollar då de normalt är mottagarna av Eurodollar från japanska banker, vilket fått till följd att PBOC (Kinas centralbank) är tvungen att sälja amerikanska statsobligationer för att förse dem med dollar samtidigt som de försöker sälja yuan mot dollar med effekten fallande kurs
Indien och Brasilien är två länder som går bra ekonomiskt men ändå har svårt att få tillgång till Eurodollar och är tvingade att sälja sina amerikanska statsobligationer samt växla valuta
I september ville färre låna ut Eurodollar mot italienska statsobligationer som säkerhet vilket fick de som ägde obligationerna att börja sälja dem
BIS, Bank of international settlements, centralbankernas centralbank, släppte precis en rapport som visar att det finns valuta-swappar knutna till lån för $80 biljoner som lever i skuggorna
Ovan böljar fram och vi har de senaste veckorna haft en lugnare period men det finns en viss risk att volatiliteten tilltar igen inför årsslutet.
Den långsiktiga trenden är tydlig: fler och fler länder får problem att delta i Eurodollar-marknaden. Först var det bara länder med misskötta ekonomier som Zimbabwe, Venezuela, Libanon och Afghanistan men nu har det spridit sig till Argentina, Indonesien, Sri Lanka, Peru, Uzbekistan m.fl. i en lista som växer för varje månad och där större och större ekonomier kommer närmre gränsen som Kina, Indien, Turkiet, Brasilien men även södra Europa. Och det är då som de >$100 biljarder i lån börjar spela roll.
Så tvärt emot medierapporteringen så:
skapar inte centralbankerna ”pengar”, det gör vanliga banker när de ger ut ett lån
centralbankerna styr inte över räntor, det gör Eurodollar-marknaden tillsammans med andra finansmarknadsaktörer
det är negativt när centralbanker säljer amerikanska statsobligationer, det har inget att gör med att de inte vill äga dem, de är tvungna att sälja dem
växelkursförändringar beror till största delen på förändringar i Eurodollar-marknaden
dollarn kommer att vara den sista valutan som försvinner
det finns en brist på bra säkerheter! Fler amerikanska, svenska och tyska statsobligationer, det vill säga större upplåning från staterna, skulle stärka Eurodollar-marknaden. Men det finns en gräns för hur mycket skuld en stat kan ta på sig, USA kan vara nära gränsen
rapporteringen av penningmängden i USA är inte relevant då de flesta ”dollar” finns utanför USA
inflationen just nu beror på brist på energi och prylar, inte att det finns för mycket ”pengar”
Många domedagsprofeter har tidig julafton i år. De ser ett scenario framför sig när Eurodollar-marknadens omfattning minskar snabbt då volatiliteten ökar och det därmed ryms färre Eurodollar-lån inom riskbudgetarna hos bankerna, det är ju inte precis någon brist på negativa omständigheter. Färre Eurodollar leder att fler och fler inte hittar den likviditeten de behöver och vi Bitcoiners har ju under senaste halvåret i så fall fått en ”preview” av vad som kan hända i ”verkliga” världen då precis samma set-up finns här med uppblåsta värderingar och ett ständigt behov av likviditet till låga räntor.
Vi får väl se, mitt base case är att det inte blir någon finanskris, bara sämre för många och så kommer det att bölja fram och tillbaka med större frekvens mellan dåliga och lite bättre tider, en fortsättning på perioden efter 2007.
Eurodollar och Bitcoin
I Bitcoin-världen är ju tesen att centralbankernas pengaskapande kommer att leda till inflation som blir vägen till hyperbitcoinization men om det inte är sant - var står vi då?
Jag tror att i stort sett samtliga som förstått Eurodollar-systemet är överens om att det sedan 2007 fungerar sämre och sämre och lägger vi till det de stora trenderna i världen:
USA drar sig tillbaka från världsscenen vilket leder till de-globalisering (USA är ca 25% av världens BNP)
Något händer i Kina just nu, troligtvis så återgår de till sitt historiska ”normaltillstånd” med minimalt med kontakt med omvärlden (ca 25% av världens BNP)
Energikris
Mer skulder än någonsin som fortsätter att växa
vilket leder till ännu mer ekonomisk volatilitet och risk så det finns inga tecken på att systemet ska återgå till hur det fungerade innan 2007.
Fler och fler länder kan inte kan tillgodose sina behov av dollar vilket blir en negativ spiral där valuta efter valuta kommer att sjunka kraftigt i värde mot dollarn. Sist på listan står Skandinavien, Euro-området, Australien, Kanada och Japan men även USA kommer att dras med då Eurodollar-nätverket är globalt och integrerat.
Sjunkande valuta leder till ekonomisk stagnation eller kris, bankproblem och inflation, så ungefär samma lista på elände som om man börjar med inflation genom pengaskapande.
Bilden är några veckor gammal så hela Europa har idag >10% inflation
Bitcoin är motsatsen till Eurodollar-system som är centraliserat, dolt, stängt för många med en odefinierad och obegränsad mängd dollar tillsammans med att Bitcoin utöver valuta är ett betalsystem som är överlägset Swift, telefonsamtal och fax (!) som används idag.
Varje dag ser jag nyheter om att Kina, Brasilien, Indien, Indonesien m.fl. söker alternativ till Eurodollar-systemet och med stor sannolikhet så kommer de till slut att våga titta på Bitcoin, precis som alla världens IT-bolag gick från att förlöjliga och ignorera Linux till att göra det till den mest central mjukvaran i deras infrastruktur.
Om vägen till Bitcoin går vi inflation eller att världens valutor faller en efter en spelar inte någon roll. Vi kommer då att se land efter land övergå till Bitcoin där några gör som El Salvador men de flesta som Libanon och Nigeria där man helt enkelt börjar använda Bitcoin i stället för att det är betydligt bättre pengar. Lägg till det resten av världen som så sakta börjar spara och vissa grupper använder Bitcoin så kommer det att bli spännande.
Men glöm inte att vägen är krokig och stökig.
Referenser
Jag hörde ordet skuggbanker i samband med finanskrisen 2007 men det var i augusti 2016 som jag lyssnade på Jeff Snider för första gången då han förklarade grunderna i Eurodollar-systemet (en bit ner på denna sidan). Sedan dess så har jag lyssnat många timmar på Jeff och det har dessutom accelererat då jag sedan någon månad sedan betalar för hans premiumservice Eurodollar University. Utöver premiumtjänsten så lägger han upp nästan dagliga kommentarer kring Eurodollar-världen på YouTube.
Jeffs bidrag att synliggöra och utbilda kring Eurodollar är unikt och nästan alla som pratat om Eurodollar refererar till hans arbete. Bitcoiners har dessutom sakta men säkert börjat uppmärksamma Jeff och han deltar flitigt i podpcasts hos bland annat Peter McCormarck samtidigt som Jeff närmat sig Bitcoin genom att bland annat samarbeta med ett antal stablecoin-företag. Lyn Alden och Nick Bahti (Layered Money) är Jeffs apostlar i Bitcoin-världen.
Jeff tror inte på Bitcoin och hans argument är att det behövs elasticitet i pengautbudet och det är säkert sant. En annan parameter tror jag är att han ser vilket otroligt avancerat system som finns idag och ser inte hur Bitcoin ska nå dit. Det Jeff missar är all utveckling som sker inom Bitcoin-världen och vad äkta digitala, decentraliserade, open source, publika pengar kan skapa och att vi kommer att få elasticitet om det behövs genom produkter med högre risk.
En annan betydligt mycket kortare beskrivning gjorde MacroAlf på Twitter för någon vecka sedan.
Vill man hellre läsa om det så kan man gör det hos MaroonMacro och hans löpande arbete med Monetary Mechanics.
En annan spännande ingång kan man få via Historiepodden (!) som pratade om det i avsnitt 414. På tal om Historiepodden, vad tror ni, är inte Daniel och Robin Bitcoiners, periodvis rätt mycket om finansmarknader och pengar? Snart dags för ett avsnitt om Satoshi?